创业公司的“股份拼骨图” [创业草堂之11]

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     俺们创业者都是贱骨头，不去寻求过安安稳稳的日子，却偏偏要去冲浪、去拼命。创业图的是什么？是公司里的“股权”。
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! @* B' `7 a) p            弟兄们教你一个字：Captable，这是一个恐怕在字典里都找不到的单词，却在创投和创业当中，无所不在、无时不用，什么意思呢？即创业公司里的“股份拼骨图”。公司成长需要不断引入资金，每次拿了投资人的钱就要给人家股份，所以“股份比例”会随着公司不断的融资和扩大而变化。
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            让我们来一起来玩一盘Captable的游戏…不，做一道“应用题”：以创业为起点、上市为终点，把一个创业公司成长过程中的每一次股份变化都汇总起来，看看这“股份拼骨图” 是如何发生变化的？这里面究竟隐藏着什么样的玄机，嘿嘿。

0 ~8 u4 Z0 }/ K$ L0 \8 s0 ]            假设1：一个创业公司从一个idea到上市要进行三次融资：
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  B( r4 ]. i0 I                        A轮：证实模式；
                        B轮：发展、复制模式；
                        C轮：形成规模，成为行业龙头，达到上市要求。
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            假设2：公司发展需要不断有精兵强将加入，公司要不断拿出股份给团队成员。

            假设3：每一轮VC的资本进来，公司大约要稀释25-40%。

+ q) W. b! Z- a            假设4：公司业绩发展好，每一轮融资的估值都是在前一轮价格的基础上往上翻番，这叫溢价，VC的术语叫作Up round；但是创业公司免不了风风雨雨出现坎坷，有时候公司的钱烧光了，业绩还没有起来，急需有人投资，这样的公司在谈判桌上没有份量，对方愿意投资，但是估值很低，甚至低于前一轮的价格，创业者别无选择，也只好认了打折价让新的投资人进来，这种情况叫Down round，有点“贱卖”的意思。

            好，让我们来看看黄马克公司的“股份拼骨图”吧：

            创业公司开张时应该发多少股票？这是很多创业者在成立公司时碰到的第一个现实问题。
            
            这个问题没有标准答案，建议初创团队先发约10，000，000股。在这个基础上，经过三次融资以及团队的期权，到上市的时候，公司的总股数会达到100，000，000到150，000，000之间，如果上市时每股定价为8-10元，这家公司的市值会有8-10个亿，只要估值超过发行价，马上直逼成为人人眼红的Billion dollar公司。

! e7 X* F6 q% p9 s& h* K% b            把股数定一千万股还有一个原因，就是将来给员工发期权的时候，拿出0.5%来，对一家总股数是10，000，000的公司来说就是50，000股，而对一家总股份为100，000的公司，仅仅是500股，哪一个更加吸引人？！记住，将来给员工股份，别给百分比，给股数！
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* g' g. {; z( Y# |: z                                   原始股东结构：

; H1 m) X! D* H" `" R# u                                    股东名单          股权类型          股份       股份比例
                                    黄马克/CEO        普通股        5,000,000        50%
  v$ ~4 r5 z4 f1 m                                    刘比尔/CTO        普通股         3,000,000        30%
                                    周赖利/COO        普通股        2,000,000        20%
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                                    合计：                                 10,000,000      100%
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            黄马克的公司凭其优秀的团队和独特的Idea，获得了VC的青睐。A轮融资是以Pre money 350万美金的价格融到了250万美金，Post money即600万美金，A轮投资人要求原有股东同意发15％期权给管理团队，公司员工持股计划在A轮投资完成前实施。黄马克搞到了VC的一笔大钱，团队还占将近60%的公司股份，运气真不错。
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0 y4 D8 K7 ]& G                                    A轮投资前，公司员工持股计划执行后的股权结构：
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# z5 ?1 L0 K, q- O. V                                    股东名单              股权类型            股份          股份比例
                                    黄马克/CEO            普通股         5,000,000        42.50%
                                    刘比尔/CTO            普通股         3,000,000        25.50%
# v, k! a( f8 G* ~                                    周赖利/COO            普通股        2,000,000        17.00%
+ S' _* f: \% `0 n& ^+ d5 j7 s                                    员工持股                普通股         1,764,706         15.00%
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                                    合计：                                    11,764,706         100%

  F- M6 I/ g2 E7 w            一般来说，VC会要求员工持股计划在VC投资进来之前执行，这样VC就可以减少稀释。不过不能认为这是A轮VC自私，要知道B轮VC到时候也会要求在他们进来之前再执行一次员工持股计划，这时A轮VC和创始股东将一起稀释。
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& U- y; e3 M" g% e: c: H            员工的期权比例应该留多少？这个问题也是没有标准答案的，一般来说是5-15%。创业公司的原始股是很珍贵的，尽管它在很多人眼里并没有什么价值。

2 a3 F7 K. I/ H* K& P- u                                    A轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构：
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! o" T: [+ H, b5 e                                    股东名单                    股权类型           股份           股份比例
" a9 u  k) z7 t) l" c- I% j                                    黄马克/CEO                  普通股        5,000,000         27.63%
; @& ?$ i7 \+ Z- e8 J# k. Q8 n                                    刘比尔/CTO                  普通股        3,000,000         16.58%
# x9 M' n6 h, c1 j                                    周赖利/COO                 普通股         2,000,000          1.05%
                                    员工持股                      普通股        1,764,706           8.75%
                                    A轮投资人（领投方）  优先股        5,042,017           25.00%
                                    A轮投资人（跟投方）  优先股        3,361,345          16.67%
                                    --------------------------------------------------------------------------
. o7 i2 B9 e1 E                                    合计：                                          20,168,067        100.00%

+ O: {. d- V! [            从表中可以看出，A轮融资有一个领头VC（Lead investor）和一个跟投VC。顾名思义，领投VC负责整个项目的谈判、尽职调查、法律文件……跟投VC跟从领投VC放点儿钱，不过有时候拖个跟投VC一起进来是有战略考虑的一步棋子，余言后述。

# V7 l6 U' g1 r8 R9 B1 }: B+ g! h( \4 i            即使有几个投资人同时参与这轮过融资，有人是领投、有人是跟投，但是他们被视作一个整体，他们签署同一份法律文件，享有同样的利益和义务。

# ^- l2 p1 |* [            ……

            唉，创业公司最大的问题是“不定性”，尤其是“证实模式”。瞧，虽然搞到了钱，但是黄马克的公司在A轮进来之后出现了管理和业务进展上的瓶颈，产品测试屡屡出错，没有按时投放市场，收入也没有按预期进来，不久，A轮融资的钱已经烧光，而B轮投资谈判一拖再拖，B轮VC坚持B轮的Pre money为500万美金（低于A轮的Post money），B轮VC投入300万美金，Post money为800万美金，B轮投资人还要求给未来团队留10%的期权，而A轮VC投资条款约定在B轮融资时如果股价低于A轮的Post money，A轮VC不稀释(!!!)……兵临城下，公司危在旦夕，黄马克和他的团队不得不拍板同意B轮VC的条件。
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3 R0 h# s+ U+ I                                    B轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构：
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                                    股东名单            股权类型                   股份           股份比例
                                    黄马克/CEO         普通股                   3,991,597        7.07%
                                    刘比尔/CTO          普通股                   2,394,958        4.24%
5 r: s: a8 r# _. F: J/ F                                    周赖利/COO         普通股                   1,596,639        2.83%
% S" o  f# k/ O6 V                                    员工持股              普通股                  3,781,513        6.70%
                                    A轮投资人            优先股（次级）   14,117,647       25.00%
" ^+ k- _6 f/ o, U- z/ Y+ L, E                                    A轮投资人            优先股（次级）    9,411,765      16.67%
; q) V6 {7 ~9 Z                                    B轮投资人            优先股                 21,176,471       37.50%
                                    -----------------------------------------------------------------------
$ Z* d7 o% k) i2 J# ^/ A8 n( p2 F                                    合计：                                            56,470,588    100.00%
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            谢天谢地，公司还算命大，B轮VC的钱终于在A轮的钱烧光的那一天进来了，公司香火不断！
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) f9 e) S0 W3 M            请注意，A轮投资人的优先股现在被注明是“次级”。这是行规，最后进来的VC的优先级别是最高的，上一轮VC是“次级”优先，再上一轮的是“次次级”。这些优先的级别在发生利益的时候就会生效，比如万一公司要清盘，破盆破罐破家当变卖回来的钱，最优先的VC先拿，有多的话，次级优先的VC拿，还有多，次次级VC拿，最后剩下的，才是创业者的；还有一点：上表中A轮投资人的股份数比A轮时增加了很多，那是因为A轮有“反稀释”条款，为了维持B轮的“股份拼骨图”的百分比，必须要么让创业者拿出一部分自己的股份给A轮VC，或者让A轮VC以0成本再获得一部分股份，这里选用的是A轮VC以0成本增获股份的方法……想想心酸，创业者冲锋陷阵打江山，分利益时是最后一个，第一个支持创业者的早期VC，同样，分利的优先级别很低，相反的，IPO之前杀将进来的VC，反而优先级别最高，坐等摘桃子吃，唉，兴许就是这个原因，很少有人愿意来支持早期的创业团队，大家都想搭乘你的IPO过山车，但愿这些优先的级别，不会造就出一帮帮的阶级敌人哇！

            B轮融资完成之后，黄马克和他的团队吸取前车之鉴，调整策略，专注再专注，新进来的钱一分不乱花，该出手时才出手，全都用在了刀口上，结果一炮打响！这时候VC们一个个终于都看清了机会，人人都愿意掏钱出来支持黄马克把公司迅速做大，于是公司的董事会决定融C轮，这轮融资以后公司差不多就得准备上市了。C轮融资谈判特顺利，估值也很高，6个X，即B轮Post money的6倍，以4800万元的Pre money（800 x 6 = 4800）融了3000万元美金。当然，C轮的投资人也提出要增强核心的上市团队，比如引进了CFO、销售副总裁…期权池又增加了5%。

6 u3 ?5 h3 J: H) J- ?                                    C轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构：

                                    股东名单          股权类型                   股份          股份比例
                                    黄马克/CEO        普通股                 3,991,597         4.13%
9 {: y2 g& d2 B& |                                    刘比尔/CTO        普通股                  2,394,958         2.48%
2 T3 l4 o& @1 D- H# U+ `( j- z                                    周赖利/COO       普通股                  1,596,639         1.65%
) ~( Q+ A4 n* \+ y8 P  n, O                                    员工持股            普通股                  6,753,649         6.99%
$ e& L$ ~4 m. e1 \                                    A轮投资人          优先股（次次级）14,117,647        14.62%
4 U* U! P; n+ y6 q! m) ]                                    A轮投资人          优先股（次次级） 9,411,765         9.74%
                                    B轮投资人          优先股（次级）    21,176,471       21.92%
2 v- z+ ~& Z8 C0 e                                    C轮投资人          优先股                 37,151,703        38.46%
                                    ----------------------------------------------------------------------
9 r. y% _9 B$ W! S: B                                    合计：                                         96,594,427      100.00%
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            经受过考验的优秀团队、明确的目标、外加充足的资本，黄马克公司如虎添翼，IPO上市计划提到了议事日程之中，选定了上市的地点、承销商，确定了路演的行程和策略，嘿嘿，蒸蒸日上的公司就是令人心旷神怡，更何况，上市之后公司里还要冒出一大串百万富翁……咱这就来给他们算算身价，瞅瞅他们未来的皮夹有多厚，假设这家公司拿出了20%的股份去上市，每股价格8美元：
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                                    IPO时的股权结构：
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                                    股东名单         股权类型             股份          股份比例
                                    黄马克/CEO      普通股            3,991,597         3.31%
                                    刘比尔/CTO      普通股            2,394,958         1.98%
5 c! }$ W% G- x8 O9 j5 q2 a                                    周赖利/COO      普通股           1,596,639          1.32%
& D5 |! p& `4 @6 z& P, [5 Q                                    员工持股          普通股            6,753,649          5.59%
! k& W- I- W' W4 z                                    A轮投资人        普通股          14,117,647        11.69%
' e. R4 s* Q8 G* N. C                                    A轮投资人        普通股           9,411,765         7.79%
                                    B轮投资人        普通股          21,176,471        17.54%
                                    C轮投资人        普通股           37,151,703       30.77%
& s) O3 N3 _$ e. \% G                                    上市新发行股    普通股          24,148,607         20.00%
                                    -----------------------------------------------------------------
                                    合计：                               120,743,034       100.00%
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  Q& G# M* t# ^, U4 }            注意到没有，上市了，公司的股票优先级取消了，大家统统变成了“普通股”，因为公司上市了，创业时期的那些风险防范就没有必要了，VC们想的是尽快套现，把身上穿旧的衣服脱下来，扔给二级市场上让股民们去抢着穿去吧。

            看到了吧，创业真好，黄马克、刘比尔、周赖利身价都上千万美金了，这辈子全搞定了，吃喝是永远不用愁了！不过黄马克的团队要是在B轮的时候不栽跟斗，不被A轮、B轮VC活活啃掉好几根肋骨，他们现在的身价可能要翻番了……不管怎样，黄马克还是好样儿的，创业的弟兄们好好向他学习吧！

0 b# X0 @" Y3 u7 ~+ T1 ~            几点补充说明：

0 W0 K4 k; q1 s7 ]0 s3 [            1. 早期创业公司的企业价值是很难估计的，VC们也无非根据持股比例和投入资金倒算出来几个数字而已，并不意味公司真正“值”多少钱。但是，早期公司的股份是很宝贵的，创业者要珍惜。
/ i! \- J) O, I8 w7 f
" m- @4 M" [( K0 C0 G4 {            2. 创业公司的成长，反映在股价的升值。升值越快，融资时稀释就越少。当然，公司能很好地精打细算省钱，融资次数越少，稀释也越小。举个例子，创业初期花掉3万块钱，等于差不多1%的公司股份，到了C轮以后，3万块钱连0.000005%都不到。所以，千万不要烧钱，能不找VC，最好别去找。创业者骨头要硬！

            3. 以上IPO的估值是简单化了的，没有考虑公司的收入和利润规模。

            4. 创业公司的股权在上市前是不流通的，估值也讲不清楚，没有一个市场价格，给员工股份时如果用百分比，谁都说不清这25%、15%、1%. 0.1%......到底值多少钱。给他们股数吧，不管给了500股、5000股、50000股，你可以建议人家思考：等公司上市的时候股价如果是10元，简单一算就知道这些股份那时候大概会值多少钱。

            5. 前文提到“拖个跟投VC进来是有战略考虑的一步棋子”，解释一下：
& Y0 d) m4 ]0 f4 v0 }
4 |& _$ i: r8 A: _- ?            早期的VC投资和创业一样，切忌香火断了，只要公司能活着，就有希望存在。所以早期VC的一个重要任务是能把下一轮的VC引入公司。
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            也许你以为当你把A轮VC的钱烧光了，可以让A轮VC再砸点儿进来吧？不行，这回A轮VC再掏钱可没那么简单，VC是不能随便因为你钱用光了，再给你一笔花去吧，那是违规的！具体地说，如果A轮是我投的，这轮的估值就是我认定的，那么B轮我就不能自己定价然后自己又放一笔钱进去。我必须找到第三方的新的领投投资人来认价，在B轮中我不能领投但可以跟投。这是VC行业的规矩，不然的话，我可以A轮定价500万，B轮翻十倍变成5000万，C轮再来十倍成5个亿......这是“内部交易”，不代表这家公司的“市场价格”。所以，VC投资的每一轮融资，都必须由新的第三方VC来认价。

            一是因为要“香火不断”，二是因为未来融资的“定价权”，所以我要在A轮的时候埋下伏笔，邀请一个VC跟着投一点儿钱，买张票跟我一起看你演戏，要是你演得不错，下场戏的票价说不定这位VC愿意来定，而我可以轻轻松松地跟投，接着看你继续表演。

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* R) R1 @$ B2 ]% O6 n【课后练习】
1.    假设黄马克的公司A轮融资进来以后业务发展顺利，B轮VC给了A轮Post money
       的3倍估值，即600 X 3 = 1800万，投入250万，请计算B轮的Captable；
2.    根据你的B轮Captable计算C轮的Captable，估值同上，6个X，即B轮Post
- b0 p+ O: `: _9 k1 s       money的6倍，融进3000万美元；
3.    以同上条件计算IPO的Captable，即公司拿出了20%的股份去上市，每股价格为
       8美元。
$ |. E. ?, q& S  B4.    比较一下，在你计算的IPO的Captable里，黄马克的身价比现在高多少？
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